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《上投摩根：2023年四季度A股投资策略展望报告（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上投摩根：2023年四季度A股投资策略展望报告（40页）.pdf（40页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、2023年四季度A股投资策略展望2023年10月非公开材料，仅供特定专业人士参考更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 2非公开材料，仅供特定专业人士参考2 中外宏观美债期限利差修复带动长端利率维持高位，紧缩将在2024Q2迎来挑战美国劳动力市场有望在2023年10月开始降温美国经济放缓但制造业景气度回升中国经济Q3磨底Q4爬坡中国居民资产负债表边际改善但这是一个慢变量中美制造业共振爬坡 A股市场A股指数已回归业绩支撑线多资产交叉验证，A股已经渡过估值下行最快的阶段A股将在2023Q3开启新一轮企业盈利修复周期宏观波动率和经济增速两者共同制约指数空间2023前三季度，三大因素2、共同推动权益类资产的久期压缩。三因子边际变化指向当前可适当拉长久期。行业配置短周期带动的高端制造复苏。周期、库存、景气、估值、资本开支周期多维度比较通用自动化设备、消费电子及元器件。医药处于底部区域，筹码结构健康，胜率和赔率占优。供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色。供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节。2023四季度A股投资策略展望目录资料来源：JPMAM China更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 1ZVZmRtQmRmPoMvNmOyQsP9P8QbRmOrRsQtQiNqRnMkPoPnN9PqRoNNZrMyQvPmMtN3、3非公开材料，仅供特定专业人士参考01中外宏观更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 4非公开材料，仅供特定专业人士参考4 居民消费韧性强 长周期-私营部门债务相对出清；短周期-实际购买力提升。投资与消费周期错位 利率敏感性投资周期先下行及企稳。货币政策限制性不足 前期加息未达到抑制经济的效果。企业存量债务对现金流压力不大 财政的边际贡献资料来源：Wind，CEIC，FRED,JPMAM China美国经济状态：边际向下，终点较高前期美国经济高于预期的主要原因1.2 0.7 0.8 1.7-0.3 1.0 1.2 0.6-0.3 32.6 0.6 2.6 12.3-25.1 4、3.6-2.8-14.4-11.3 4.4-0.1 5.2-20-15-10-5051015201Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q2023（百分点）美国当季财政结构性赤字率(Fiscal Impulse)的同比变动(年化)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.01948-091951-091954-091957-091960-091963-091966-091969-091972-091975-091978-091981-091984-091987-091990-091993-5、091996-091999-092002-092005-092008-092011-092014-092017-092020-092023-09杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0-20.0-10.00.010.020.030.02010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-1226、019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06美国：私人投资总额:同比（%）美国：个人消费支出:同比（%，右轴）-10.0-5.00.05.010.015.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06美国居民实际可支配收入同比增速（%）美国实际GDP同比增速（%，右轴）更多资料加入知识星球：水木调研纪要7、 关注公众号：水木调研 5非公开材料，仅供特定专业人士参考5 TGA账户回补 6月初暂停“债务上限”9月30日短期支出协议 政府中长期债务到期高峰 10月初或过峰 美长债吸引力不足 利率倒挂 经济偏强 联储持续缩表 最大的买家退出资料来源：Wind，FRED，JPMAM China。美国经济担忧：强势美债利率增加金融资产价格波动短期供需错配和期限利差修正推动长端美债利率快速上行5495105614354171632428294172868106848225225011912988810019342020040060080010002y3y5y7y10y20y30y5yTIPS10yTIPS308、yTIPS2yFRN美国财政部融资计划（年度合计）2023合计2024合计10亿美元0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,0001960196719741981198819952002200920162023美联储和国外投资者持有的美债规模和占比美联储世界其他地方美联储世界其他地方10亿美元0200,000400,000600,000800,0001,000,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00021-09-3021-12-3122-03-3122-06-3022-09-3022-12-3123-09、3-3123-06-3023-09-30美国:TGA账户余额（百万美元，右轴）美国:未偿公共债务总额（十亿美元）TGA 23Q4目标值（右轴）0.001.002.003.004.005.006.001M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y 30Y%美债期限结构2017-092021-092022-062022-092023-062023-092023-10-03更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 6非公开材料，仅供特定专业人士参考6加息对经济的影响滞后18个月以上，2024年下半年迎来考验资料来源：Wind，CEIC，JPMAM China。彭博企业破产指数更新10、至2023年7月；1年期美债利率更新至2023年8月；美国企业债到期规模数据更新至2023年8月。美国经济担忧：相较于Higher，更应关注Longer在债务置换高峰来临之前的应对才是关键，2024Q2是基准窗口期010002000200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204210亿美元美国企业债到期规模（按票息类型分类）定息可变动浮息Zero Coupon阶梯息票2025年将迎来美国定息企业债的到期高峰01002003004005000.01.02.03.04.011、5.06.02005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-011年期美债利率全球金融危机新冠疫情隔离管控%p.a.指数关于降息的前提条件：短期通胀预期3.0%以下&环比增速维持0.2%以下；基本面因素：失业率至少突破自然失业率即4.4%（最早24Q2）；风险因素：金融稳定（最早23Q4）0.01.02.03.04.05.06.0-0.3-0.10.10.30.52018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03货币市场利差OBFR-IORBEFFR-IORB12、SOFR-IORBIORB(右轴)%准备金趋于短缺的特征-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.002022-032022-072022-112023-032023-07货币市场利差OBFR-IORBEFFR-IORBSOFR-IORB%更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 7非公开材料，仅供特定专业人士参考7资料来源：Wind,Refinitiv,中信证券，JPMAM China。海外经济的短期边际变化：劳动力市场有望降温美国劳动力市场有望在10月开始降温贝弗里奇曲线内移：第一阶段：消耗缓冲垫。实际职位空缺数=合意职位空缺数，缺口弥补，拐点出现，约在202313、年10月，均衡职位空缺约5.5%左右。第二阶段：新增失业。每月新增失业21万，直至2024年4月供需缺口消除，失业率达到5.0%，在2024年1月超过自然失业率4.4%。结论：失业率的上升路径将呈现先慢后快、总体温和的非线性特征。2023年10月为加速转折点，2024年4月达到本轮5.0%的高点。劳动力市场降温薪资增速放缓消费需求边际回落，但速度仍需观察。-20-15-10-505101301351401451501551601651702011201320152017201920212023百万人百万人劳动力供给缺口（右轴）劳动力需求劳动力供给供过于求供不应求3.04.05.06.07.0814、.020202021202220232024%美国：失业率上升路径预测失业率职位空缺率预测路径3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.52.05.08.011.014.017.0职缺率%失业率%美国：贝弗里奇曲线移动路径预测预测路径-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09%实际时15、薪同比CPI同比名义时薪同比更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 8非公开材料，仅供特定专业人士参考8资料来源：Wind,FRED,JPMAM China。海外经济的短期边际变化：美国制造业景气度爬坡美国制造业在供给端因素（库存）驱动下景气爬坡美国制造业景气爬坡（库存驱动）：收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资的传导将开启美国依赖于中国生产的制造业单品非源于美国的商品出口中心度指数+自中国进口占比：钢铁、机械制造、电气制造、电子制造等领域。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.035.040.045.050.055.060.065.016、2009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08美国供应管理协会全国采购经理指数经季调-最新价格美国耐用品订单季调后同比MA3(右轴，%）-20.0-10.00.010.020.030.01993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-09美国：零售库存同比（%）美17、国：制造商库存同比（%）美国：批发库存同比（%）-10.0-5.00.05.010.015.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04美国居民实际可支配收入同比增速（%）美国实际GDP同比增速（%，右轴）30.035.040.045.050.055.0618、0.065.070.0-30%-20%-10%0%10%20%30%2003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06美国：非住宅分项投资增速设备知识产权建筑制造业PMI（右轴）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 9非公开材料，仅供特定专业人士参考9资料来源：Wind，JPMAM China中国经济处于底部回升阶段中国经济Q3磨底，19、Q4爬坡-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08中国:社会消费品零售总额:累计同比（%）中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）-0.20.00.20.40.60.81.01.2-25.0-15.0-5.05.015.025.035.02011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08中国20、:工业增加值:环比:季调(%，右轴）中国:工业企业:利润总额:累计同比(%)中国:工业增加值:环比:季调(%，右轴，MA6)-20.0-10.00.010.020.030.02013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08中国:出口金额:当月同比（%）中国:出口金额:人民币:当月同比（%）4月：工业底；6月：PPI底；7月：信贷、消费、出口及CPI底。21、-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00-10.0-5.00.05.010.015.02013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）中国:CPI:当月同比（%，右轴）05,00010,00015,00020,00025,000-100.0-50.00.050.0100.015022、.0200.0250.02018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08中国：新增企业中长期贷款:当月值（亿元，右轴）中国：新增企业中长期贷款:当月值:同比（%）-5.00.05.010.015.020.025.030.035.01999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-023、62018-062019-062020-062021-062022-062023-06工业企业:产成品存货:同比（%）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 10非公开材料，仅供特定专业人士参考10资料来源：Wind，中国国家统计局，中国文旅部，JPMAM China居民资产负债表-消费的观察链条中国居民资产负债表的边际小幅修复，但这是一个慢变量0204060801001201402020年清明2020年五一2020年端午2020年国庆2021年春节2021年清明2021年五一2021年端午2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一2022年端午2022年国庆224、023年春节2023年五一2023年端午2023年国庆相比于2019年旅游收入情况相比2019年出行人数情况100%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002019202020212022202320192020202120222023201920202021202220232019202020212022202320192020*202120222023*春节清明五一端午国庆*人均消费支出（元）人均消费支出占2019年比重（可比口径，右轴）100%（右轴）注：国庆*为中秋国庆连续假期-1000010002000300040005000010,00020,0003025、,00040,00050,000居民储蓄实际值-理论值（元）居民人均可支配收入（元）2023H12022H12021H12020H1线性(2023H1)线性(2022H1)线性(2021H1)线性(2020H1)0.010.020.030.040.050.0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国居民总资产增速（%）中国居民总负债增速（%）中国居民人均可支配收入同比增速（%）居民消费意愿较强但消费能力偏弱居民储蓄意愿边际回落更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注26、公众号：水木调研 11非公开材料，仅供特定专业人士参考11资料来源：Wind，JPMAM China中国地产接近实际需求中枢，但需求释放仍然需要更强的价格企稳信号020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国：住宅类商品房销售面积（万平方米）未来10年需求中枢（万平方米）中国经济的最大不确定性仍然在于地产注：2023年是预测数据27、10亿平方米。-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001&23456789101112月新增居民中长期贷款规模（亿元）201920202021202220230.00000.05000.10000.15000.20000.25002021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09RMBS条件早偿率指数销售回落临近实际需求区间，也是政策具备努力意义的发力时点：未来10年中国住宅类房地产的新增需求中枢大约在9亿平方米左右。预计2023年全年住宅销售面积或在9.528、-10亿平方米左右，已相对接近潜在需求中枢，也到了政策具备努力意义的时点。政策需要稳定一线和强二线城市房价，进而不再抑制真实需求的释放。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 12非公开材料，仅供特定专业人士参考12资料来源：Wind，JPMAM China中国经济的最大不确定性仍然在于地产地产仍有不确定性，但政策将酌情发力，地产下滑速度放缓可逐步作为中性基准假设0.0050.00100.00150.00200.0001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0156城新房成交（万方29、，MA7D）20192020202120222023-10.000.0010.0020.0030.0040.0001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0113城二手房成交（万方，MA7D）20192020202120222023日期部门/会议信贷融资政策政策概要2023-07-24中央政治局会议政策表态适时调整优化房地产政策2023-07-26证监会政策表态继续保持房企资本市场融资渠道稳定2023-07-30中央政治局委员、国务院副总理何立峰政策表态城中村改造2023-07-31国常会政策表态调30、整优化房地产政策2023-07-31发改委政策表态支持刚性和改善性住房需求、推进城中村改造2023-08-01央行、外汇局23年下半年工作会议政策表态加大金融支持力度2023-08-03央行政策表态第二支箭2023-08-03公安部政策表态落户优化2023-08-03国家开发银行政策表态城中村改造2023-08-13农业农村部政策表态宅基地退出补偿2023-08-17央行23Q2货币政策执行报告政策表态适时调整优化房地产政策2023-08-18证监会政策表态一企一策化解债券违约风险2023-08-20央行等三部门政策表态推动城中村改造、优化信贷政策2023-08-20央行货币政策LPR202331、-08-25住建部等三部门政策表态认房不认贷2023-08-30央行金融支持民企发展工作推进会政策表态民企金融支持2023-08-31央行、国家金融监督管理总局四限央行831新政2023-09-04保障性住房工作部署会议何立峰讲话政策表态保障房2023-09-07四大行政策表态存量贷款利率调整2023-09-27央行货币政策委员会23年第三季度例会政策表态加大金融支持力度2023-09-28财政部等三部门税收政策保障性住房减按1%征税更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 13非公开材料，仅供特定专业人士参考13资料来源：Wind，JPMAM China债务风险寻找化解路径中32、国地方政府的偿债压力缓释，但化债投资各省各省2023年特殊再融资债披露发行计划年特殊再融资债披露发行计划分类分类省份省份已披露特殊再融资债发行规模（亿）已披露特殊再融资债发行规模（亿）是否分批披露是否分批披露重点省份重点省份云南1076.0 是（533+543）重点省份重点省份内蒙古1067.0 是（663.2+403.8）重点省份重点省份辽宁1006.0 否重点省份重点省份贵州882.4 否非重点省份湖南643.3 否重点省份重点省份广西498.0 否重点省份重点省份重庆421.9 否非重点省份福建282.0 否非重点省份山东282.0 否重点省份重点省份吉林250.0 否重点省份重点省份甘33、肃220.0 否重点省份重点省份天津210.0 否非重点省份江西156.0 否重点省份重点省份青海96.0 否非重点省份湖北92.0 否重点省份重点省份宁夏80.0 否合计合计7262.5 注：重点省份中仅黑龙江省尚未披露发行计划。数据更新至2023年10月14日14:00。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 14非公开材料，仅供特定专业人士参考14中美制造业共振爬坡资料来源：Wind，JPMAM China，日本机械订单出口中国、美国YOY截至2023年7月底，库存周期成分截至2024年底（预测），为横向对比，部分数据未显示极限值中国经济发生了什么边际变化？-100%-34、50%0%50%100%150%200%250%300%2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01日本机械订单出口中国YOY库存周期成分中美制造业共振爬坡，对美订单有望改善-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2000-012001-032002-052003-35、072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-07日本机械订单出口美国YOY库存周期成分40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0045.047.049.051.053.055.057.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-036、12023-01中国:制造业PMI美国:制造业PMI（右轴）45.047.049.051.053.055.057.059.061.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01全球:制造业PMI全球:服务业PMI更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 15非公开材料，仅供特定专业人士参考02A股市场更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 16非公开材料，仅供特定专业人士参考16A股当前位置的投资吸引力在增加资37、料来源：Wind，Bloomberg，JPMAM China，数据截至2023年9月15日1.02.03.04.05.06.00.40.60.81.01.21.41.62009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12沪深300指数（标准化）沪深300 ROE复权（右轴）假设2023-2027年沪深300年平均 ROE=XX=10%X=5%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.51.01.52.038、2.53.03.54.02010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-122027-12创业板指（标准化）创业板指 ROE复权（右轴）假设2023-2027年创业板指年平均 ROE=XX=15%X=10%X=5%指数回归业绩支撑线更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 17非公开材料，仅供特定专业人士参考17A股当前位置的投资吸引力在增加资料来源：Wind，Bloomberg，JPMAM C39、hina，数据截至2023年9月15日100030005000700090000.5%1.5%2.5%3.5%4.5%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09万得全A(除金融、石油石化)指数股债收益差：10Y国债-指数股息率股债收益差均值0.0%20.0%40.40、0%60.0%80.0%100.0%2010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09加权PE分位数A股非金融大消费剔除房地产资源类TMT注：加权PE分位数的计算方法为（1）计算个股估值的历史分位数；（2）对个股的估值分位数按照市值权重加权计算。0.005.0010.0015.0020.0010.020.030.040.050.02010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-41、092019-092020-092021-092022-092023-09全A非金融两油 PE TTM经济实际增长中枢（向后8个季度滚动，右轴）经济名义增长中枢（向后8个季度滚动，右轴）灰色区域内经济数据含预测值A股估值下行最快的阶段过去-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5050.0070.0090.00110.00130.00150.00170.00190.002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-042、62022-122023-06创业板指（标准化）美国10年国债实际收益率（%，右轴，逆序）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 18非公开材料，仅供特定专业人士参考18A股当前位置的投资吸引力在增加资料来源：Wind，Bloomberg，JPMAM China，数据截至2023年9月15日0501001502002503002003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09243、021-092022-092023-09中国五年期CDS当前值6.26.46.66.87.07.27.47.6-300-200-10001002003002015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-0310年国债利差：中国-美国（BP）人民币-美元汇率（右轴，逆序）贸易份额偏悲观预测区间人民币汇率仍然有压力，但贬值最快的阶段也已过去更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 1944、非公开材料，仅供特定专业人士参考19A股当前位置的投资吸引力在增加资料来源：Wind，JPMAM China，A股盈利数据更新至2023年6月30日，PPI数据更新至2023年8月31日。2023Q2,-9.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-0620245、1-122022-062022-122023-062023-12A股整体剔除金融服务-23年盈利增速预测累计净利润增速(预测值)2022Q42023Q12023Q22023Q3E2023Q4E金融服务1.0%10.6%3.1%5.2%7.2%A股总体1.4%1.4%-4.2%-0.6%4.9%A股剔除金融1.6%-5.9%-9.5%-4.9%3.0%单季净利润增速(预测值)金融服务-1.9%10.6%-4.5%6.1%14.3%A股总体-5.2%1.4%-9.3%4.8%34.0%A股剔除金融-10.0%-5.9%-12.5%3.9%65.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%146、5.0%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12盈利增速：A股非金融PPI当月同比：季度平均（右轴）7个季度8个季度9个季度8个季度11个季度9个季度A股开启新一轮企业盈利修复周期30,00050,00070,00090,000110,000350,000600,000850,00047、1,100,0002019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09A股上市公司公开招聘岗位数总岗位数量（个）总生产类岗位（个，右轴）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 20非公开材料，仅供特定专业人士参考20资料来源：Wind，克尔瑞，JPMAM China。A股当前位置的投资吸引力在增加0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002006-092007-0948、2008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09花旗中国经济意外指数波动率（滚动3个月）中枢值5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-0949、SP500 VIX中枢值-100.0-50.00.050.0100.0150.02000-082001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08商品房销售面积：累计同比（%）房屋新开工面积：累计同比（%）房地产投资额：累计同比（%）土地购置面积：累计同比（%）风险偏好 vs.宏观波动率|经济增长弹性 vs.地产寻底过程30.050、035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0003-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1875城中介二手房新增带看指数（MA7）75城带看指数当月指数注：数据更新至2023年10月11日。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 21非公开材料，仅供特定专业人士参考21资料来源：Wind，JPMAM ChinaA股今年以来的两大特征煤炭开采焦炭炼化及贸易油气开采油服工程工业金属金属新材料小金属能源金属贵金属农化制品化学纤维化学原料化学制品塑料橡胶非金属材料冶钢原料特钢普钢玻璃玻纤水泥装修建材电池电网设备电机光伏设备风电设备其他51、电源设备轨交设备通用设备工程机械自动化设备专用设备地面兵装军工电子航空装备航天装备航海装备基础建设专业工程房屋建设工程咨询服务装修装饰电力燃气航运港口航空机场铁路公路物流房地产开发房地产服务环境治理环保设备个护用品医疗美容化妆品酒店餐饮旅游及景区教育专业服务体育摩托车及其他汽车服务汽车零部件商用车乘用车黑色家电白色家电家电零部件照明设备小家电厨卫电器其他家电造纸包装印刷家居用品文娱用品饰品纺织制造服装家纺一般零售贸易专业连锁互联网电商旅游零售农产品加工林业饲料种植业养殖业渔业农业综合动物保健白酒休闲食品非白酒饮料乳品食品加工调味发酵品医药商业医疗服务化学制药生物制品中药医疗器械光学光电子消费电52、子其他电子元件半导体电子化学品软件开发IT服务计算机设备电视广播出版广告营销影视院线数字媒体游戏通信设备通信服务股份制银行城商行农商行国有大型银行证券多元金融保险综合渔业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Y轴：23H1固定资产增速分位数X轴：23H1行业自由现金流分位数“长久期”资产“短久期”资产“长短久期”资产的分化1.美债利率冲高2.经济增长担忧3.宏观波动率上行三者共同推动权益类资产的久期压缩更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 22非公开材料，仅供特定专业人士参考22筹53、码与涨跌幅的相关性大幅提升资料来源：Wind，中国理财网，JPMAM ChinaA股今年以来的两大特征-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-30.0%20.0%70.0%120.0%170.0%220.0%食品饮料电力设备美容护理国防军工社会服务医药生物电子汽车商贸零售房地产有色金属交通运输计算机农林牧渔轻工制造家用电器基础化工建筑材料机械设备煤炭通信石油石化钢铁银行环保传媒纺织服饰公用事业建筑装饰非银金融基金超配倍数(22Q4)涨跌幅(2023H1，右轴)线性(涨跌幅(2023H1，右轴)-20.0%-15.0%-10.0%54、-5.0%0.0%5.0%10.0%-30.0%20.0%70.0%120.0%170.0%220.0%电力设备通信食品饮料计算机医药生物美容护理家用电器电子国防军工社会服务有色金属汽车农林牧渔机械设备房地产传媒基础化工建筑材料轻工制造纺织服饰交通运输商贸零售环保建筑装饰公用事业钢铁煤炭银行石油石化非银金融基金超配倍数(23Q2)涨跌幅(2023.7.1-9.15，右轴)线性(涨跌幅(2023.7.1-9.15，右轴)更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 23非公开材料，仅供特定专业人士参考23筹码与涨跌幅的相关性大幅提升资料来源：Wind，中国理财网，JPMAM Chin55、a注1：IPO、再融资、重要股东增减持、北向资金数据2023年数据均截至8月31日；注2：公募基金净申购赎回2023年数据截至6月30日，数据根据报告期申购赎回净额（份数）*报告期期末复权基金净值计算得出；注3：保险资金配置增加额2023年数据截至7月31日。资金来源/单位：亿元2023年2022年2021年IPO-3,055.2-5,868.9-5,426.4 再融资-6,226.0-11,013.0-12,751.0 重要股东减持金额-3,301.0-4,981.8-6,165.2 上市公司回购规模475.5 1,029.2 1,211.6 北向资金净流入1,406.5 900.2 4,356、21.7 保险资金配置增加额3,682.9 2,323.9-316.2 银行理财配置增加额-100.0 100.0 主动偏股基金存量变化-2,222.2 1,065.4-1,586.2 股票型ETF存量变化2,276.8 2,369.8 1,221.6 主动偏股基金新发规模1,013.4 2,196.0 13,626.7 股票型ETF新发规模596.6 1,213.3 1,728.9 场内融资规模变化328.0-2,674.8 2,300.1 1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00065.069.073.077.081.085.089.02006-062007-057、62008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06普通股票型+偏股混合型基金仓位（%）万得全A指数（右轴）A股今年以来的两大特征025,00050,00075,000100,000125,0002019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09中国开58、放式公募基金净值（亿元）货币基金股票基金债券基金混合基金更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 24非公开材料，仅供特定专业人士参考24资料来源：Wind，JPMAM China当前中观环境的边际变化“久期”可适当相较于前期拉长美债利率：快速冲高顶部区域中国经济：边际回踩底部爬坡风险事件：decouplingde-risk2.002.503.003.504.004.502,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09202059、-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09沪深300指数中国：10年期国债收益率（%，右轴）-2.00-1.000.001.002.003.004.0080.085.090.095.0100.0105.0110.02016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09申万行业指数：医药申万行业指数：食品饮料申万行业指数：电力设备美国：10年期国债实际收益率（%,逆序60、,右轴）APEC November 11-17,2023,San Francisco,US更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 25非公开材料，仅供特定专业人士参考03行业配置更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 26非公开材料，仅供特定专业人士参考26资料来源：Wind，Bloomberg，JPMAM China。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势周期性复苏+产业趋势成长短周期见底、资产负债表有望扩张、具备第二成长曲线预期的制造业Alpha，如通用自动化设备、消费电子及元器件。050100150200250-60%-40%-20%0%20%40%60%61、80%100%120%2008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01通用设备代表品种周期分析及预测叉车销量增速单周期模型预测叉车预测增速工业机器人产量增速金属切削机床产量增速机械设备行业指数（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%400%450%500%550%600%650%2005-062、32005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03中游制造(电力设备、国防军工、机械设备、汽车)_存货周转率中游制造(电力设备、国防军工、机械设备、汽车)_存货增速（右轴）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 27非公开材料，仅供特定专业人士参考27资料来源：Wind，Bloomberg，D63、atayes，iFind，中国海关总署，JPMAM China。上述个股仅为举例说明，无特定推荐之意，也不代表本公司旗下产品必然投资。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势通用设备享受中美制造业景气度共振向上-100.0-50.00.050.0100.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.02016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08金属加工机床产量同比增速（%）机床进口量同比增速（%，右轴）-1064、0.0-50.00.050.0100.0150.02019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09ABB+安川订单量同比增速（%）安川+松下+台达订单量同比增速（%）施耐德订单量同比增速（%）(40)(20)0204060801001202016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022065、21-072021-122022-052022-102023-032023-08工业机器人产量同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02日本机床出口至中国订单额同比38M45M38M48M通用设备的前瞻指标已开始企稳回升。更多资料加入知识星球：66、水木调研纪要 关注公众号：水木调研 28非公开材料，仅供特定专业人士参考28资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中国海关总署，JPMAM China行业配置思路一：周期复苏+产业趋势电子的周期复苏已经逐渐开启-20.0-10.00.010.020.030.040.0-40.0-20.00.020.040.060.02010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0967、2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09费城半导体指数/标普500（同比，%）全球半导体销售额当月同比（%，右轴）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中国集成电路产量当月同比（%）-40%-20%0%20%40%60%050068、1,0001,5002,0002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03全球半导体大厂合计营收（单季，百万美元）全球半导体大厂营收单季同比（右轴）按国内上市公司营收结构加权单季营收同比（右轴）-100%0%100%200%2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0369、2022-092023-032023-092024-032024-09全球半导体大厂营收同比（单季）IC设计IC制造IC封测分立器件（功率器件）半导体设备半导体材料（硅片）预测区间伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 29非公开材料，仅供特定专业人士参考29资料来源：Wind,Bloomberg，JPMAM China，A股库存数据更新至2023年6月30日。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势电子的周期复苏已经逐渐开启-35-25-15-55152535-20-15-10-5070、51015202001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09%美国:制造业:存货量:同比美国:存货量:电子元件:同比（右侧）-50%0%50%100%150%2016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06A股存货同比增速SOC面板射频-40.0-20.00.71、020.040.060.02016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09台股营收当月同比_PCB制造（%）日本PCB产值当月同比（%）-100.00.0100.0200.0300.02016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09DXI指数当月同72、比（%）DRAM（DDR3）价格同比（%）台股营收当月同比_面板（%）面板出货量当月同比（%）伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 30非公开材料，仅供特定专业人士参考消费电子行情：近十余年来消费电子板块有三轮大行情第一段：2010.01-2015.06：智能手机渗透率正快速提升，大陆消费电子产业链逐步成长，陆续进入苹果手机供应链，份额扩张。第二段：2016.03-2017.11：智能手机出货进入增长放缓期，该阶段智能手机厂商开始进入高端升级，个股层面以ASP提升+海外订单转移73、为主。第三段：2019.01-2021.01：智能手机市场预期逐步复苏，Airpods、VR等新品类出货进入增长期，龙头厂商进入平台化、一体化发展阶段。AI手机的产业趋势开始浮出水面，MR/AR等新品亦有所提升高通、联发科在10月底都将发布首款主打手机侧AI计算的芯片（8gen3、天玑9300）后续各大手机品牌针对手机AI的布局会持续加深（最快的是10月底的小米）资料来源：Wind，智研咨询，IDC，长江证券研究所,JPMAM China。上述个股仅为举例说明，无特定推荐之意，也不代表本公司旗下产品必然投资。图：全球智能手机出货量及增速图：消费电子（申万）指数走势01000200030004074、00500060007000800090002008-12-312009-04-302009-08-312009-12-312010-04-302010-08-312010-12-312011-04-292011-08-312011-12-302012-04-272012-08-312012-12-312013-04-262013-08-302013-12-312014-04-302014-08-292014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-292016-08-312016-12-302017-04-282017-08-312017-12-75、292018-04-272018-08-312018-12-282019-04-302019-08-302019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-292022-08-312022-12-302023-04-282023-08-31渗透率提升+232%+232%创新+58%+58%复苏、新品+176%+176%疲软-30%30%110%171%42%51%24%15%76%62%47%40%28%10%2%0%-4%-2%-7%6%-11%-5%-50%0%50%100%150%2076、0%0200400600800100012001400160020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202智能手机出货（百万台）增长率（%）电子有望开启新的产业趋势行业配置思路一：周期复苏+产业趋势更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 31非公开材料，仅供特定专业人士参考31资料来源：Wind，JPMAM China，A股数据更新至2023年6月30日。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势消费电子的细分行业机会电子相关细分领域中，光电子、消费电子、元件等具77、备更好的资本开支周期位置。低估白马：果链（三季报低点）电子周期品：补库周期创新增量：潜望式镜头、钛合金、AI手机、MR大类行业二级行业三级行业资本开支/营业收入TTM在建工程/营业收入TTM上述两个指标的历史百分位均值资本开支-TTM同比在建工程-同比上述两个指标的历史百分位均值科技（TMT）通信服务电信运营商19%12%8%-5.1%1.0%29%IT服务IT服务3%3%8%-2.3%0.4%27%科技（TMT）影视院线院线6%1%9%-49.3%-3.4%28%科技（TMT）光学光电子LED8%10%10%-45.5%-30.3%2%游戏游戏5%3%14%3.9%35.5%63%科技（TM78、T）光学光电子面板15%20%19%-3.2%-18.6%21%科技（TMT）通信设备通信终端及配件4%2%27%1.9%-30.3%27%科技（TMT）消费电子消费电子零部件及组装5%2%31%-8.5%-0.3%8%科技（TMT）广告营销营销代理1%1%31%-37.5%648.4%58%科技（TMT）广告营销广告媒体2%0%34%-22.5%-82.9%22%科技（TMT）出版教育出版3%5%36%-23.0%3.1%37%数字媒体数字媒体4%5%39%62.7%3.7%68%电视广播电视广播23%19%41%-0.9%-2.6%29%科技（TMT）通信服务通信工程及服务3%5%41%-79、5.4%5.6%34%IT服务软件开发6%4%42%5.8%31.1%52%科技（TMT）元件被动元件11%14%43%-46.3%-25.5%5%科技（TMT）通信设备通信线缆及配套6%6%51%20.4%-12.8%38%科技（TMT）半导体半导体设备17%13%58%85.5%116.5%71%科技（TMT）影视院线影视动漫制作12%1%62%-3.4%61.7%57%科技（TMT）出版大众出版3%5%63%-17.3%-15.6%16%科技（TMT）通信设备通信网络设备及器件5%3%66%0.9%16.4%48%科技（TMT）消费电子品牌消费电子4%4%69%47.9%53.1%62%80、科技（TMT）其他电子其他电子2%2%76%4.7%9.8%41%科技（TMT）光学光电子光学元件13%11%80%9.3%21.5%46%科技（TMT）半导体数字芯片设计12%8%82%-23.0%-2.7%20%科技（TMT）半导体集成电路封测28%17%88%-10.5%63.9%52%科技（TMT）元件印制电路板15%10%88%-9.3%13.3%30%科技（TMT）计算机设备安防设备5%5%89%2.9%6.9%35%科技（TMT）半导体分立器件16%17%90%-8.7%21.7%32%科技（TMT）半导体集成电路制造92%79%90%27.8%66.5%39%科技（TMT）半导81、体模拟芯片设计13%17%94%-39.9%121.8%44%科技（TMT）计算机设备其他计算机设备5%4%99%21.7%26.4%70%科技（TMT）通信服务通信应用增值服务33%48%99%97.2%225.4%91%科技（TMT）半导体半导体材料38%36%100%53.4%89.1%80%科技（TMT）电子化学品电子化学品19%17%100%12.0%35.5%40%科技（TMT）通信设备其他通信设备6%6%100%75.7%295.8%92%更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 32非公开材料，仅供特定专业人士参考32资料来源：Bloomberg，JPMAM C82、hina。医药双低特征双低特征：医药在机构投资主流行业中的筹码结构相对健康。美债利率已经处于顶部区域，对估值的压制边际缓和。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势-2.00-1.000.001.002.003.0080.085.090.095.0100.02016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09申万行业指数：医药美国：10年期国债实际收益率（%,逆序,右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.83、0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03超配倍数：医药生物超配倍数：化学制药持仓：医药生物（右轴）持仓：化学制药（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%电力设备食品饮料医药生物电子计算机汽车通信国防军工有色金属机械设备家用电器基础化工银行交通运输传媒房地产农林牧渔公用事业建筑装饰非银金融石油石化轻工制造建筑84、材料社会服务商贸零售煤炭美容护理纺织服饰环保钢铁基金持仓5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%1.52.02.53.03.52015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06当年预测市盈率：医药/A股医药持仓(金工测算，右轴)更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 33非公开材料，仅供特定专业人士参考33资料来源：Wind，中国国家统计局，JPMAM Chin85、a。医药需求稳定的相对比较优势在10月之后更为明显To C需求稳定：人口老龄化 vs.居民资产负债表修复。多数消费板块在Q3业绩承压进一步显性化，医药to C端的稳定性形成比较优势。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势0.010.020.030.040.050.0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国居民总资产增速（%）中国居民总负债增速（%）中国居民人均可支配收入同比增速（%）7565062565931,2241,3311,1841,1159721,0181,186、021,0259317526312569991901001011001091301601932282643313724224440200400600800100012001400201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203360-79岁人口增加数（万人）80+人口增加数（万人）数据来源：世界银行人口估计数据（Population estimate and projections-World Bank），国家统计局，国家卫健委，全国老龄工作委员办国家应对人口老龄化战略研究总报告，公共政策视角的老龄化对医疗费用影响及87、对策：议“未老先衰”问题及改善，HTI更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 34非公开材料，仅供特定专业人士参考34资料来源：Bloomberg，JPMAM China，海外医药投融资数据更新至2023年6月30日。医药景气触底：周期出现回升迹象+产业创新大品种爆发海外医疗健康的投融资增速回升，意味着周期开始出现回升迹象。大品种爆发带动A股映射：ADC、GLP-1、NASH、免疫、阿尔兹海默。行业配置思路一：周期复苏+产业趋势-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0501001502088、02503003504002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1（亿元）海外融资额国内融资额全球医疗健康投融资额同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0.801.001.201.401.601.802.002016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-089、92020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05恒生医疗保健 vs 恒指全球医疗健康投融资额同比（右轴）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 3535资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，Measuring Worth，JPMAM China行业配置思路二：供给收缩带动的价格弹性供给收缩支撑价格底部抬升，每一轮全球放水之后都会出现大宗品具象化的价格表达供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色0246810120.00.2090、.40.60.81.01.219641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021不同年代1美元的购买力（1960年=1）美国M2同比增速（%，5Y-MA，右轴逆序）0501001500501001502001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023能源产品价格指数能源产品价格指数：十年平均金属矿物价格指数（右）金属矿物价格指数：十年平均（右）-40%-2091、%0%20%40%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球前500市值资源股资本开支（百万美元）同比增速（右，%）注：2023数据采用2023Q1*4替代更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 36非公开材料，仅供特定专业人士参考36资料来源：Wind，JPMAM China行业配置思路二：供给收缩带动的价格弹性价格底抬升价格趋92、势上行2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.830.032.034.036.038.040.042.044.046.048.050.02018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09长江电力/全A指数中国10年国债收益率（%，右轴，逆序）90.092.094.096.098.0100.0102.0104.0106.090.0190.0290.0390.0490.0590.0690.0790.0200093、-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09CRB工业原料指数（月平均）OECD综合领先指标:中国（右轴）OECD综合领先指标:G7（右轴）OECD综合领先指标:美国（右轴）60.070.080.090.0100.0110.0120.0130.070.0170.0270.0370.0470.0570.0670.0794、70.02000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09CRB工业原料指数（月平均）美元指数（月平均，右轴逆序）商品价格底部中枢抬升的逻辑强于商品价格趋势性上行的逻辑。高股息策略与中债利率呈现负相关性：中期利率终点（化债周期）vs.短期利率终点（供需&短周期经济表现）更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众95、号：水木调研 37非公开材料，仅供特定专业人士参考37资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，JPMAM China行业配置思路三：供给驱动下的需求扩张创新型的供给带动新增需求市场扩张供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节重视每一次的通用技术创新：科技突破从0到1AI产业坐标逐渐清晰，进入导入期投资期，市场需求正在打开，投资拥抱核心供应链环节。通用技术创新的几个验证点：闭源向开源过渡（技术快速迭代）、to B应用落地（商业模式清晰）、to C场景突破（市场空间打开）蒸汽革命年份区间1760-18301830-18701870-1910资本贡献度(%/年)0.0110.18096、.15全要素生产率TFP(%/年)0.0030.120.16总计(%/年)0.0140.30.31电力革命年份区间1899-19191919-19291929-1941资本贡献度(%/年)0.040.070.04全要素生产率TFP(%/年)0.060.30.16总计(%/年)0.10.370.2信息技术革命年份区间1974-19951995-20042004-2012资本贡献度(%/年)0.410.780.36全要素生产率TFP(%/年)0.360.720.28总计(%/年)0.771.50.64主题投资期因试验性技术触发早期需求预期，而技术和产业链缺口尚大，供给微观质地不清晰，需求亦不稳定。97、资本初次介入助力产业发展。主题消化期导入期投资期行业关键成本下降漫长导致需求始终未激起；商业模式尚不能形成稳定的现金流。资本和信息化加快供给端迭代，微观供给初具质地雏形，市场需求正式打开。导入期进入成长期的估值换挡导入期末市场容易过度乐观，其中特别容易忽视竞争的无序性；估值方法的变化。经典成长期投资期需求强劲带动供给加速上升，产业进入成长期，竞争壁垒和稀缺性更为明朗，龙头集团逐渐清晰。成熟期行业进入稳态，估值进一步下移。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 38非公开材料，仅供特定专业人士参考38资料来源：JPMAM China小结美债&美元：短期供需错配和期限利差修正推动98、长端美债利率快速上行，预计美债利率和美元在未来一个季度仍将维持高位震荡，下行拐点需要看到美国经济基本面的进一步疲软。美国货币政策：加息的滞后效应和企业债务置换高峰共同指向2024Q2将迎来当前紧缩货币政策的压力时刻。劳动力市场有望自2023年10月起看到明显降温，但在2024年3月以前尚不足以推动货币政策转向。美国经济：整体放缓，消费边际回落但具备韧性、制造业在库存因素下边际回升。中国经济：2023Q3磨底期、2023Q4爬坡期。消费：居民消费意愿偏强但消费能力偏弱，居民资产负债表是消费的主要制约因素。当前可以观察到居民可支配收入增速回升、居民储蓄意愿回落，居民资产负债表正在修复，但这是一个慢99、变量。地产：地产仍是最大不确定因素，当前销售面积接近实际需求中枢，使得政策具备了发力的意义。首要目标应为稳定价格进而不再抑制真实需求的释放。考虑到各项政策工具已基本准备完毕视数据酌情发力，地产下滑速度放缓可逐步作为中性基准假设。债务：特殊再融资债券发行意味着化债进入实质进展阶段，地方债务风险缓释。但化债并非再投资，或使得融资数据对经济的表达出现一定偏差。制造业：中国制造业景气度回升，伴随着美国制造业景气改善，两者将共振回暖。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 39非公开材料，仅供特定专业人士参考39资料来源：JPMAM China小结A股指数：指数已经回归到了业绩支撑线，100、从经济增长、估值、多资产交叉验证等角度来看，A股估值下行最快的阶段已经过去。但宏观波动率制约风险偏好、地产制约经济增速，两者共同制约指数的上行空间。A股盈利：A股有望在2023Q3开启新一轮企业盈利修复周期。市场特征：今年以来A股两大特征。一是美债利率冲高、经济增长担忧、宏观波动率上行，三者共同推动权益类资产的久期压缩。二是筹码对市场结构的影响大幅提升。边际变化：伴随着美债利率从快速冲高转向高位震荡、中国经济从边际回踩转向底部爬坡、中美关系也出行缓和窗口期，可以对四季度的A股配置适当拉长久期。行业配置1.短周期复苏：顺周期高端制造（通用设备、消费电子及元器件）、筹码结构占优&底部区域静待反转（101、医药）。伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，通用设备的前瞻指标已出现明显改善，此外半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。电子相关细分领域中，光电子、消费电子、元件等具备更好的资本开支周期位置。此外，医药处于底部区域，筹码结构健康，胜率和赔率占优。2.全球总需求不足，供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色。3.供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研 摩根基金管理（中国）有限公司网址： 889 4888 电话：021-20628000 地址：上海浦东新区富城路99号震旦大厦25楼邮编102、：200120关注官方微信号，了解更多上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理（中国）有限公司。摩根基金管理（中国）有限公司在中国内地使用摩根资产管理及J.P.Morgan Asset Management作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase&Co.集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理（中国）有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。风险提示：投资有风险，在进行投资前请参阅本基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。本资料为非公开资料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。上述资料并不构成投资建议，或发售或邀请认购任何证券、投资产品或服务。所刊载资料均来自被认为可靠的信息来源，但仍请自行核实有关资料。投资涉及风险，不同资产类别有不同的风险特征，过去业绩并不代表未来表现。本文件属于摩根基金管理（中国）有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，投资前请参阅销售文件所载详情，包括风险因素。观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木调研
